昨天（5月27日），央行网站发表题为《金信办发布11条金融改革措施》的文章。文章宣布，国家发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局等金融委员会成员将近期推出11项金融改革措施，其中第四条是“推进创业板改革，试点注册制”。 “建立健全创业板公司注册制、持续监管、发行保荐等配套制度。”

在介绍这一系列金融改革举措之前，文章援引李克强总理在今年《政府工作报告》中的讲话：困难挑战越大，越要深化改革，破除体制机制障碍，激发内生发展势头。

回顾过去几十年中国资本市场改革，就会发现困难激发改革，改革激发发展动力。

因此，为了了解这一轮以创业板注册制为代表的深化改革举措将如何影响创投市场，以及哪些民营企业可以借势发展，我们需要回顾一下中国资本市场的三大发展动态。从2004年到2019年，经历了改革，在历史的年轮中寻找答案。

1、2004年至2019年资本市场三项改革：中小板、创业板、科创板

服务中国中小企业被认为是中国资本市场的长期任务之一。我们来看看近十几年来中国资本市场发起的几项重大改革诞生的内外部经济环境。

先说中小板。它脱胎于危机，解决了中小企业迫切的融资需求。

20世纪90年代末2000年代初，随着互联网的发展、我国外贸体制改革的深化和加入世贸组织，中小企业蓬勃发展。然而2000年初，纳斯达克互联网泡沫破灭，筹备中的中国创业板也按下了暂停键。广大中小企业旺盛的资金需求无法得到满足。

引述人民网消息，面对这种情况，监管部门已经做出了分步骤的预案。第一步是推出中小板，总结中小板经验后再开创业板。 2004年5月27日，中小板挂牌成立。一个月后，首批8家企业在中小板挂牌。

因此，在一定程度上，在创业板“产难”、主板停牌之际诞生的中小板，主要是为合格的优质中小板开辟了一条特殊通道。企业进入资本市场，增加细分行业融资便利。降低融资成本，构建多层次资本市场结构。

据深交所综合研究所佘健统计，截至2008年10月，273家中小板企业中，子行业龙头企业96家，占比35.2%；从子行业龙头企业的行业分布来看，95%以上的企业属于制造业。可以说，中小板的诞生主要受益的是各个子行业的龙头企业，尤其是制造业子行业的龙头企业。

我们再看看创业板。

创业板市场从筹备到正式成立，经历了十多年，堪称“十年磨一剑”。据第十届全国人大常委会副委员长成思危2009年接受第一财经记者采访时表示，创业板原计划于2008年两会后推出，但因金融危机。

在2009年4月举行的中国证券市场年会上，时任深圳证券交易所规划与国际部主任龙五华表示，中国创业板市场是应对金融危机的有效举措。创业板适应促进经济增长和结构调整。适应调整需要，建立健全中小企业支持体系也是创业带动就业、缓解就业需求的重要方面。

这代表了当时的主流观点。同年10月，在中国—东盟金融合作发展领导人论坛上，时任中国证监会主席助理朱从玖也将创业板的推出形容为我国积极应对金融合作的新亮点。国际金融危机。

可以说，创业板刚推出时，极大地帮助了当时受金融危机影响的民营企业，成为新兴产业中小隐形冠军的聚集地。

2019年科创板的推出也是如此。

国家统计局数据显示，2018年GDP增​​长呈现“先高后低”的走势。尽管中国仍是世界经济增长的最大贡献者，但经济面临下行压力（一季度同比增长6.8%，二季度同比增长6.7%）。 %，其中第三季度增长6.5%，第四季度增长6.4%。第四季度数据创十年新低）。中国经济迫切需要从高速增长阶段转向高质量发展阶段。

还有来自外界的压力。 2018年上半年以来，贸易争端不断，以高端制造业为代表的高新技术产业对我国影响较大。

2019年1月30日，证监会发文明确了科创板的定位：面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。一年多来，科创板支持了一批符合科技创新定位（拥有核心技术、符合国家提高质量的产业结构调整方向）的企业上市。和效率），涵盖新一代信息技术、高端装备、新能源新技术。材料、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

总体而言，科创板的诞生，首先是为了弥补资本市场服务科技创新的短板，深化金融供给侧结构性改革，提高直接融资比重;其次，也是为了解决独立产业链的安全和技术问题。创新服务国家创新驱动战略。

我们认为，无论是中小板、创业板还是科创板，中长期来看，它们的推出对于打造多层次资本市场体系、改善企业融资环境都是必然的。无一例外，它们都发生在特定的历史阶段。可以说，内忧外患的困难是改革的土壤，也是机遇的窗口。

2、过去三轮资本市场改革，最终受益更多的是民营企业。

▍中小板、创业板、科创板民营企业占比

以上我们已经厘清了过去三场改革的代表性事件（2004年中小企业板上市、2009年创业板上市、2019年科创板上市）的诞生背景。我们可以用一些数据来做一个比较，看看国有企业和私营企业。谁享受到了更多改革红利？

我们按年份检索了一些数据如下：

首先，从数量占比来看，无论是A股、中小板、创业板还是科创板，民营企业的占比都占据绝对优势。

2012年——中国证监会当年5月31日公布的数据显示，A股上市公司中民营企业占比超过50%。具体来看，主板上市公司中，民营企业占比近三分之一；中小板上市公司中民营企业占比近80%；创业板上市公司中民营企业占比超过95%。

2014年（中小板成立第十年）——深交所数据显示，民营和高科技是中小板公司的两大特征。统计显示，截至2014年5月，中小板民营企业占比79%，中小板高新技术企业519家，占比72.49%。

2018年——证监会副主席严庆民在2018年12月讲话中表示，截至2018年10月末，3573家上市公司中，民营上市公司2498家，占比70%与 2012 年的 55% 相比。 2016年至2018年10月，共有621家民营企业IPO上市，融资金额3116亿元，分别占全部IPO企业的83%和63%；

2019年（创业板十年）——据wind资讯统计，截至2019年10月25日，创业板上市公司数量达775家，总市值5.67万亿元，其中民营上市企业家693家。 ，占比86.62%。

2020年（科创板审核启动一周年）——据东方财富精选统计，截至3月19日，科创板上市公司共有91家，初始募集资金总额1086.73亿元。其中，私营企业71家，占比78.02%。

▍中小板、创业板、科创板民营企业融资额占比

其次，我们看融资金额。融资总额=IPO+定向增发+发债。

IPO方面，民营企业融资额占整体融资额一半以上。

时代商学院根据东方财富精选统计发布的《2019年A股上市公司IPO融资报告（1-11月）》显示，从企业融资金额来看，2019年1月-11月，174家新上市企业中IPO企业中，民营企业数量为122家，占新上市企业总数的70.11%。民营企业融资总额1054.12亿元，同比增长124.53%；占整体融资金额的52.08%，较2018年1月至11月（34.78%）上升约17个百分点。

此外，民营企业平均融资额呈现上升趋势。 2019年1月至11月，民营企业平均融资金额达8.64亿元，较2018年同期（7.11亿元）增长21.52%。

从定增看，从数量上看，民营企业是主力，但金额小于央企。

牛牛金融研究援引Wind数据显示，2019年实施定向增发的215家公司中，有13家为民营公司，占比62%。这一比例与去年的61%基本持平。

其次是地方国有企业和中央国有企业，分别为42家和34家。但从金额上看，大多数民营企业共筹集2464亿元，约占总额的40.81%；中央国企和地方国企合计募资约3146亿元，占比52.10%。

在债券发行方面，民间资本处于明显劣势。

东方财富精选数据显示，2019年1月至11月，A股民营上市公司通过发债直接融资总额为3356亿元，占全部A股上市公司债券融资总额的8.89% 。这一比例在2017年和2018年分别为15.47%和13.04%。也就是说，近三年来，A股上市公司中民营企业债券融资的比例逐年下降。

总体来看，根据证监会副主席严庆民在2018年12月讲话中介绍的数据，2016年至2018年10月，民营上市公司再融资540家，融资金额8648亿元，占10家。占所有上市公司的%。比例分别为66%和41%。

综上所述，民营企业在每板股份数量上具有绝对优势；从融资金额来看，与央企相比，民企在首次上市融资金额上具有优势，但在再融资金额上则处于劣势。

不可否认，资本市场改革为优秀民营企业提供了更多层次、更灵活有效的融资渠道。

另据Choice数据显示，2019年1月至11月，科创板累计融资金额在A股四大板块中最高，达729.47亿元。这意味着，首批企业上市不到4个月，科创板融资额已超越主板、中小板和创业板，成为我国融资潜力最高的板块。 A股市场。这也意味着优秀的科技创新企业未来将获得更强劲的资本市场支持和更广阔的退出渠道。

3、最近推出的一系列新政策代表着谁的机会？

回顾过去，我们再来看看近一个月来出台的一系列资本市场政策。

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革试点注册制总体实施方案》。其中包括精简和优化创业板再融资发行条件；优化审评注册程序，缩短审评注册周期，审评标准、程序、内容、流程公开透明等。

紧接着，4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹公司境内上市有关安排的公告》，调整了已在境外上市和尚未在境外上市的红筹公司境内上市门槛。尚未在海外上市。其中，境外上市红筹公司的市值要求调整为符合以下标准之一：（一）市值不低于2000亿元人民币； （二）市值200亿元以上，拥有自主研发、国际领先技术。具有较强的科技创新能力，在同行业竞争中处于相对优势地位。

▍创业板注册制是难得的机会

我们先来看看启动背景。危机不同，但解决危机的思路是相似的。

无论是疫情对全球经济的巨大冲击，还是造假引发的中概股信任危机。在这样一个特殊的时间点，国家不仅要继续推动去杠杆、加大直接融资，进一步降低资本市场的门槛，还要为一些中概股的“回归”铺平道路。我们已经可以看到，5月5日晚间，香港上市公司中芯国际发布公告称，拟申请科创板上市。

对于民营企业来说，注册制是一个难得的机会。最直接的原因是，新方案降低了初创公司的上市门槛，允许特殊股权结构和红筹公司上市，为尚未盈利的公司预留了上市空间，这也增加了早期投资的退出渠道。

同时值得注意的是，注册制的实施也将改变VC和PE的竞争格局。短期内PE将受到一定程度的影响。如前所述，注册制降低了企业上市的门槛，企业的成长周期可能会缩短。例如，如果一家公司在实现大规模盈利之前上市，所需的融资轮次就会减少，PE不一定需要做Pre。 -IPO轮融资。如果PE将投资阶段向前推进，VC的竞争将会更加激烈，甚至可能出现一些泡沫。

▍对于初创企业来说，机会属于谁？

我认为，符合国家长期政策引导和部署的优秀企业估值会变得更高。简而言之，他们就是那些“红色、专业”的公司。

具体来说，消费领域的“既红又专”，可以理解为因外贸受到影响，短期内刺激消费的需要。因此，符合中国国内消费需求和消费升级趋势的企业将迎来发展机遇。

“红色专业”科技企业是指符合国家需求、其他相关方向的企业。

本文摘要

1、回顾2004年至2019年中国经历的三次资本市场改革，民营企业都是受益者。具体来看，中小板的诞生主要受益于各子行业的龙头企业，尤其是制造业子行业的龙头企业。创业板刚推出时，给当时受金融危机影响的企业带来了很大帮助。民营企业，特别是新兴产业中小隐形冠军；科创板也是如此。在贸易战背景下，一批拥有核心技术、更符合国家“提质增效”产业转型和结构调整方向的企业尤其受益。

2、疫情背景下推出的创业板注册制，可以降低初创企业上市门槛，允许特殊股权结构和红筹企业上市，为未盈利企业预留上市空间。这增加了早期投资的退出渠道，但也将改变VC和PE的竞争格局。

3、符合国家长期政策引导和部署的优秀公司（“既红又专”）的估值将会更高。

互动思维

问：您对当前中国资本市场持乐观还是悲观态度？